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棕櫚油前期的強勢在增產(chǎn)季中無法延續(xù)，前期市場忽略的棕櫚油消費可能在后續(xù)體現(xiàn)為庫存端壓力，中國上半年的進口與消費疲憊后續(xù)可能會倒逼產(chǎn)地下半年降價給利潤，以及棕櫚油需要通過豆棕價差從豆油端尋求消費替代。
一
現(xiàn)狀
今年豆棕價差頻繁倒掛，往常的出現(xiàn)頻率并沒有這么高。今年的兩波極端行情第一波是棕櫚油減產(chǎn)季節(jié)疊加齋月的棕櫚油強勢，第二波便是本次CBOT豆系偏弱狀態(tài)下豆棕價差走弱。
目前的第二波豆棕價差走弱，棕櫚油這邊產(chǎn)量端是6月產(chǎn)量恢復不太好，原本的季節(jié)性增產(chǎn)沒有看到，拆開看FFB產(chǎn)量沒有問題但是出油率走低，市場質(zhì)疑是樹齡老化和前置的降雨少（或者是采摘了一些未成熟的果子），需要關(guān)注后續(xù)的FFB產(chǎn)量和出油率數(shù)據(jù)。
圖1 馬來出油率
數(shù)據(jù)來源：MPOB，中糧期貨研究院整理
圖2 馬來FFB單產(chǎn)
數(shù)據(jù)來源：MPOB，中糧期貨研究院整理
另外7月的馬來出口環(huán)比增幅較大，這主要是印尼月度出口參考價的調(diào)整帶來出口有效關(guān)稅調(diào)整，進而引發(fā)東南亞出口商選擇從馬來發(fā)貨還是印尼發(fā)貨，其中7月印尼相比6月出口有效關(guān)稅上調(diào)25美元/噸，對應貿(mào)易商更多選擇從馬來出口（這種現(xiàn)象在印尼六月下調(diào)出口關(guān)稅和七月上調(diào)出口關(guān)稅上都有體現(xiàn)在馬來出口環(huán)比上）。
這種月見出口環(huán)比的變化波動較大，因此多會加劇豆棕價差的單邊波動（主要通過棕櫚油彈性大的特征來體現(xiàn)），但是周期拉長看該環(huán)比只是價格/價差的波動項，并不能嚴重影響價格偏離。
圖3 印尼棕櫚油價格月度調(diào)整
數(shù)據(jù)來源：REUTERS，中糧期貨研究院整理
其次是豆系方面的弱勢從CBOT盤面基本能夠看得出來，其中主要的展望是美豆高優(yōu)良率+高單產(chǎn)預期+出口預期下調(diào)+高結(jié)轉(zhuǎn)庫存，CFTC管理基金凈空單打破2019年極限新低位置，并且美國大豆玉米比價2.5+，市場暫時難以看到豆系的利多。
另外中國近月的大豆采購較多，國內(nèi)豆油庫存增加趨勢明顯也是驅(qū)動。
圖4 CFTC管理基金凈頭寸
數(shù)據(jù)來源：CFTC，中糧期貨研究院整理
二
展望
本輪豆棕價差下探在上周出現(xiàn)回頭走勢，一方面是國內(nèi)棕櫚油洗船近期偏強運行，但是長期維度上市場擔心的是棕櫚油需求不足最終在庫存上體現(xiàn)壓力。
長期壓力可能在棕櫚油2501合約上體現(xiàn)的更為明顯，其中主要的邏輯是中國今年上半年的棕櫚油進口以及消費數(shù)據(jù)都不好，下半年如果進口增加需要豆棕價差走低來為棕櫚油創(chuàng)造需求，但是如果下半年國內(nèi)豆棕價差仍然是倒掛的棕櫚油沒有需求，那么壓力會在產(chǎn)地，因此當下的豆棕價差倒掛難以維持。
圖5 國內(nèi)棕櫚油月度進口
數(shù)據(jù)來源：海關(guān)，中糧期貨研究院整理
國內(nèi)方面上半年進口僅159萬噸，過往五年均值240萬噸水準，其中2022年上半年價格較高僅進口110萬噸，除去2022年四年均值273萬噸，因此如果假設印尼馬來產(chǎn)量端沒問題，那么后面下半年中國的進口需要出現(xiàn)類似于2022年下半年的進口量才能緩解印尼馬來的庫存壓力。
圖6 國內(nèi)棕櫚油累計月度消費（24度）
數(shù)據(jù)來源：海關(guān)、鋼聯(lián)，中糧期貨研究院整理
圖7 DCE1月豆棕價差
數(shù)據(jù)來源：WIND，中糧期貨研究院整理
國內(nèi)消費方面，上半年的棕櫚油進口少以及豆棕價差低位狀態(tài)國內(nèi)消費差，僅高于2022年極限狀態(tài)，因此如果國內(nèi)全年消費需要看齊前幾年需要見到豆棕價差再度走高，2301的極限狀態(tài)可能暫時看不見，但是2501未來是有機會向2401靠齊。
圖8 印度棕櫚油港口庫存
數(shù)據(jù)來源：SEA，中糧期貨研究院整理
圖9 印度棕櫚油港口庫存
數(shù)據(jù)來源：SEA，中糧期貨研究院整理
圖10 印度油脂庫存
數(shù)據(jù)來源：SEA，中糧期貨研究院整理
另外豆棕價差往上的另一個風險是印度的采購，目前印度棕櫚油庫存相對低位，并且7/8/9/10一般性是印度補庫階段，如果印度維持高強度采購，產(chǎn)地棕櫚油累庫進程不流暢則豆棕價差見不到棕櫚油端的賣壓。印度方面前期因為棕櫚油價格相對較貴，進口葵油進行替代，目前葵油庫存高位且總體油脂庫存相對高位，預期后續(xù)對棕櫚油的采購也會維持相對理性狀態(tài)。
圖11 印度累計月度消費
數(shù)據(jù)來源：SEA，中糧期貨研究院整理
印度消費方面，表觀數(shù)據(jù)顯示2024年印度表觀消費僅次于2019年，受益于印度對于油脂進口關(guān)稅的差異化（棕櫚油關(guān)稅相對較低），但是由于當下的國際市場豆棕價差低位狀態(tài)下半年棕櫚油消費也不太看好炒股配資平臺app，除非產(chǎn)地主動降價。印度7/8/9/10過往五年月均采購83萬噸/月，但是2023年月均采購93萬噸/月（去年國際市場豆棕價差明顯比現(xiàn)在高），關(guān)注后續(xù)幾個月印度采購。
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